新药研发的金融创新：特许权证券化 | Royalty药业公司案例研究

近几年，由于药物专利到期、投资人对风险容忍度的降低，以及转化医学复杂性的不断增加，生物技术和制药产业现有的商业模式面临严重挑战。

为应对挑战，出现了一种新的投资模式——将药物特许权进行证券化处理，弥补融资过程中的空缺。通过此类交易，高校和生物制药公司对其知识产权进行资产证券化处理，创造更好的财务流动性。同时，投资人参与到生命科技产业的风险也能得到有效控制。

Royalty药业公司（Royalty Pharma）是最大的制药产业特许权投资公司。通过案例研究，我们简述了其商业模式，并阐述了在生物制药产业和生物医疗创新中，这种独特的融资结构是怎样不断扩大其影响的。

引论

虽然历史上制药产业曾经在融资方面处于领先地位，但是现在其商业模式面临着严重的挑战。重磅炸弹药物的销售已经放缓，同时，整个产业面临着药物研发效率的降低和股权资本市场的收益损失。1985-2000年间，制药产业的平均年度回报率为20.3%，但是，2001-2007年间下降到了-0.7%。虽然整个制药产业的毛利在增加，但是截至2008年，股东价值却损失了8500亿美元（Garnier, 2008）。而且，专利悬崖预计将在2010年至2014年之间导致每年2090亿美元的损失（Paul et al., 2010）。例如，辉瑞最赚钱的产品立普妥，2006年创造了27%的营业收入，其专利已经在2010年到期（Snyder, 2012）。

专利悬崖的主要挑战在于很难找到可以替代这些药物的替代品，据预测，未来大药企因为专利产品到期每损失1美元，其新产品仅能弥补其中的26美分。2009年获批的新药中，只有17%被认为是重磅炸药物（Paul et al., 2010）。同时，药物研发成本却从2003年的8亿美元上升到了12亿美元（DiMasi et al., 2003; Adams and Brantner, 2010）。

生物技术和制药产业将科研成果转化为有效治疗手段的进程，会因此受到严重影响，并会直接影响到患者的健康和寿命。研发效率的下降，风险的增加，资本的外流，以及，专利保护到期产生的收益减少，仿制药的竞争，这些要素的存在，都要求开发一些创新的融资手段，来支持新药研发。

近来，基于组合理论、证券化这些金融工具的一种“巨型基金”（megafund）模式被设计用于进行生物制药研发的商业化（Fernandez, Stein and Lo, 2012）。跟现有的VC、PE和上市等商业模式相比，“巨型基金”使用了证券化的债券安排，比如支付固定利率并由生物制药项目提供抵押担保的债券。

因为债券市场的规模远大于VC和公开的股权市场，并且债券可以进行结构化安排，拥有更加适合药物研发的到期时间，所以这种融资工具相比于生物制药产业传统的融资手段，更有优势。但是这种新的融资工具需要新的商业模式，本文中，我们详细阐述其中一种结构，即药物特许权投资公司。

本案例中，我们概述了Royalty药业公司（RoyaltyPharma Inc.）的商业模式。该公司1996年由投资银行家Pablo Legorreta创建。此前若干年前，PabloLegorreta就已经成功的对药物特许现金流进行了投资。目前，Royalty药业公司管理了100亿美元的资产，包括39个已经获批上市的生物药物产品，以及两个处于临床阶段及/或处于FDA和EMA审批阶段的产品。

通过专注于获批产品，药物特许权投资公司能够精确的评估药物特许现金流的当前市场价值，这样的话，他们就能够为有效的为投资人进行投资，并获得由吸引力的风险/回报组合。从专利拥有人的角度来看（主要是高校、医院和生物制药研发中心），出售产品未来特许现金流的一部分还是比较受欢迎的，因为这种模式可以为这些机构提供现金，启动新的研发项目。

但是，对于Royalty药业来说，最有意思的也许是从2003年开始进行债务融资，到目前其已经通过债务手段实现了40亿美元的融资。一般来说，债务融资仅适用于可以产生稳定现金流的大药厂，生物制药产业的传统融资手段是PE或者公开的股权市场，因此，Royalty药业公司在生物制药产业成功应用债务融资手段就显得非常重要了。

债务融资对于生物制药的研发来说，至少在两个方面来看是非常重要的。

第一，债务到期日可以从几个月到100年不等，这样的话，发行人就可以通过对债券义务/权利条款的的设计来匹配现金流。药品的审批流程经常需要十年甚至更长的时间，因此，跟传统的VC或者公开股权市场相比，长期债可以提供更好的流动性。当然，对于企业家来说，股权资本优于债务融资，因为，股权资本是永续的。但是，永续资本也就意味着会丧失部分控制权，而且对于公开股权市场来说，还会面对每季度的盈利要求、每日股权涨跌、信息披露以及公众的监督，这些都会导致对高风险但是真正具有创新能力的转化医学研究的回避。从这个角度上来看，跟长期债相比，股权融资更容易导致短视。Royalty药业公司（Royalty Pharma）的现金流拥有高预期的特性，因此，该公司有能力发行到期日较短的债。

第二个原因在于潜在债券投资规模更大。举例来说，2012年美国发行的债券总额为1.3万亿美元，而公开股权市场仅有2530亿美元，PE为1260亿美元（其中，只有200亿美元的VC，而投资在医疗/健康/生命科学公司的更是只有68亿美元）。另一方面，虽然规模更大，但是债券投资人的风险偏好相对较低。因此，如果要利用好规模更大的债券市场，就需要降低相关资产的风险，适应债务融资的风险偏好。

Royalty药业公司通过专注于已经获批上市的药物（最近扩展到了临床三期的产品）来达成这种效果。这样的话，通过其他方式降低资产组合的风险的方式或许也是可行的，比如Fernandez et al.（2012）建议的“巨型基金”（megafund）模式。任何一种情形下，Royalty药业公司有力地证明了，新的融资手段和模型，在帮助生物制药行业解决其短期融资的寻求和长期研发效率的挑战方面，可以扮演非常重要的角色。

产业背景

生物制药产业面临挑战以及药物研发融资对新的商业模式的需求，是因为药物研发进程的长周期、高费用以及高风险的特性所产生的。

在药品上市之前，药品需要通过若干研发进程，然后进入临床试验。每一阶段都需要花费大量费用。新药研发起始于临床前研究阶段，包括对可能具有医疗价值的化合物进行研究，在动物模型（比如大鼠）上检测候选化合物的特性，如化学稳定性、毒理、有效性和副作用。

一旦某化合物在临床前阶段表现出良好的效果，下一步就会用人体进行测试，具体分为三个阶段。在临床I期中，在小量志愿者中测试安全剂量和代谢效果；紧随其后的临床II期中，在患有相应疾病或出现疾病状况的患者中测试有效性和安全性；临床III期包括大规模的实验，也是获批前的最后一期实验。一旦临床III期顺利完成，药物开发者就可以向药监局提交新药申请，以获得上市许可。

绝大部分的药物研发和临床数据的收集工作是在科研院所完成的，大概只有12%的临床前数据资产为大药厂拥有（Mayhew, 2010）。临床I期和临床II期实验基本上都是由小型或中型生物技术公司完成的，然后，转让给主要的销售者——大型的药企或生物技术公司。药物开发整个过程中的每个环节都需要相应的设备和专家。近来，因为药物复杂性不断提升，在药物研发中不同机构之间的合作越来越频繁，科研机构、生物技术公司和药厂之间建立起了越来越多的联盟（Wellenreuther et al., 2012）。

此外，1995-2009年间，以四年作为一个区间来看，在生物技术公司和大药企之间的授权交易呈现30%的增长。据报道，从1995年到1999年，在生物技术公司和前20大药企之间的授权交易近有180起，2000-2004年增长到238起，2005-2009年增长到306起（Mayhew, 2010）。成本分担是这些授权交易的主要驱动因素。这反映了新药不断增长的复杂性，以及，临床试验成本的快速增长。

自专利申请之日起，药品享有20年的专利保护期。这对于制药产业来说是非常重要的，因为，绝大多数的药品，一旦开发出来之后，就非常容易被仿制（Vogel, 2002）。这种专利保护允许生产者在有限的时间享有超过平均收益率的回报，是为了推动创新而设计的。1984年颁布的Hatch-Waxman法案，大大的降低了仿制药的准入门槛，因此绝大多数生产者都会想方设法在专利到期前实现大部分的回报。

从1984年到2010年，整个仿制药市场的份额从19%增长到了78%（Berndt, 2002; IMS Institute for Healthcare Informatics, 2010）。但是，对于任何一个产品，还存在另外一个风险，仿制药竞争对手相信，他们可以在专利到期之前绕过专利。这种风险以及新药背后复杂的科学机制，要求在新药进入市场之前建立更强有力的专利保护，同时，也激励生物技术公司和制药公司之间建立更多的合作。

开展早期的临床试验并不需要大型设备和大量的受试患者，对于小型的生物技术公司来说，比较简单，费用也不高，因此，大药厂依赖于这些小型生物技术公司来开展I期和II期临床实验。同时，无论是股权市场还是债券市场，绝大多数的小型和中型生物技术公司都面临着融资困境。

为了支付合作成本，在传统的现金支付之外，这些公司还采取基于特许权的方式，这不会立即影响到其利润。特许使用金是特许资产销售收入的百分比，或者，基于单价的一个固定数值。特许权益是一份金融合同，可以在约定的时间周期内收取特许资产未来产生的现金流，这种合同通常用于交换首付款。专利到期后，特许权下的资产不再是专有的，特许权益相应的终止。

在生物制药产业中，特许权扮演了重要角色，这种权利状态下，随着一个产品顺利完成研发的不同阶段，同一产品可以附加多个特许许可协议。基于未来利润而形成的这种支付模式，可以让小型公司跟更加成熟的企业和科研院所开展合作，同时，不会导致其融资困境的恶化。特许使用金从收入的10%到30%不等（Berndt, 2002）。

科研院所在商业化新药研发过程中扮演了重要的角色，这要求一种更好的融资机制，以回馈研究人员，并在产业和研究院之间建立更有效地合作。科研院所和商业利益之间并不总是匹配的，从而导致了合作过程比较复杂，但是，不断演进的新药研发模式可以通过分享资源来降低这些风险。因为早期研发项目都有很高的风险，所以，这个阶段被称为“死亡之谷”，投资者都不愿意承担这个阶段的全部成本，相应的，这种项目的资金支持也明显不足。因此，政府投资主体和慈善机构在这个阶段扮演了重要角色，在20家最重视研发的医学院中，80-85%的研发费用来自于联邦政府的研究基金（Campbell, 2009）。

但是，在科研资金支持方面，仍然存在几项重要的公私合作项目。比如，剑桥的布洛德研究所（the Broad Institute）就是麻省理工大学、哈佛大学及其医学院，以及，怀特海德生物医学研究院之间的一个合作项目，并且，曾经也获得诺华糖尿病计划（Novartis Diabetes Initiative）和RNAi技术联盟（RNAiconsortium）这些慈善组织的捐赠（Tralau-Stewartet al., 2009）。这些合作伙伴关系仍处于早期阶段，需要持续的努力，才能成为推动新药上市的有效手段。科研合作的复杂性的不断提升，需要采取特许授权的机制来应对。

公司历史

Royalty药业公司是一家私人拥有的，专注于收购药企特许权的新型投资公司，其拥有价值超过100亿美元的产品组合，是全球领先的特许权投资公司。该公司成立于1996年，在发展成目前状况之前，公司已经经历过两个独立的阶段。

20世纪80年代，公司部分管理团队和投资委员会的部分成员创建了研发合伙企业（Research & Development Partnerships），通过特许权的方式给药物研发的临床阶段提供资金支持。1993年和1994年，公司创始人Pablo Legorreta开发了两项并购工具，收购两个领先的生物技术产品Neupogen和ReoPro的特许权。在创立上述投资工具之前，Legorreta先生在拉扎德投资银行，为并购和融资提供专业财务顾问服务。1996年公司的前身创立，2003年合并形成Royalty药业公司。图1 对比了Royalty药业公司和其他领先的特许权投资公司的规模。

图1 Royalty药业公司和其他特许权投资公司的规模对比，基于2012年3月30日合并的RPI和RPS财务；包括BG-12特许资产和6.5亿美元的RPIFT贷款（2012年5月）。（1）包括现金及特许权应收账款。

投资过程

Royalty药业公司投资于已经获批上市的产品，只是近来才投资临床III期的产品。目前的投资组合中包括39项已获批上市的生物药物产品和两项临床III期及/或处于FDA及/或EMA审核当中的产品。公司聚焦于生物制药产业领导者销售的有望成为重磅炸弹的药品。管理团队管理最终投资决策之外的全部事项，比如研究和尽调；最终的投资决策由一个独立的投资委员会来决定。

管理团队尽调完一个项目后，如果认为值得投资，那么，执行委员会就会将项目提交给投资委员会来进行决策；未经投资委员会同意的，不能进行任何的投资。投资委员会由7人组成，包括投资者代表、两名来自不同背景的独立董事以及CEO。除了首席执行官（CEO）之外，管理团队成员和投资委员会成员不得重合。公司这种独特的投资委员会机制设计赋予了一定的客观性，也代表了投资人的意见，多年来运行良好。

Royalty药业公司通过两个途径获得投资机会。首先，从特许权的持有人，比如科研机构、研究所或者小型公司，来进行搜寻；其次，作为最大的特许权投资公司，Royalty药业公司经常可以获得一些特许权持有人主动出售的机会。在获得潜在投资机会后，Royalty药业公司会开展研究，以确定调研的项目是否有商业可行性。调研项目必须在如下三个方面进行评估，以提供一个精确的销售预测：科技创新性、专利保护周期以及预期市场份额。

为建立产品的真实价值判断，Royalty药业公司会找产业的意见领袖和临床专家来提供意见。专利状态方面，由专利执业律师提供意见。商业价值调研由管理团队访谈关键意见领袖、专家、执业医生，并将这些意见整合进销售预测中。另外，因为潜在项目基本上都是大药企的重磅炸弹药物，所以，很多投资银行都有对这些产品未来若干年的销售预测，这可以提高未来市场份额的可预见性，也可以跟内部预测数据进行对比。

鉴于其投资市场的流动性不强，Royalty药业公司无法提供一套标准的产品优化技术；但是，可以在产品周期、治疗领域、销售的公司这些层面进行产品组合的多样化，这种多样化可以通过多种方式来实现。就治疗领域来说，Royalty药业的产品组合覆盖了15个适应症，包括了来自25个不同公司的产品。

另外，Royalty药业公司通过不同的投资类型来实现多样化。基于卖方期望的现金流量，Royalty药业公司能够提供许多不同的投资工具，比如加快特许费支付进度的投资方式，或者新设特许权投资。在加快特许费支付进度的投资方式中，为了获得剩余的特许权，Royalty药业公司在一个相对较短的时间内支付现金流。举例来说，卖方可以在3年内获得9%的特许费，而不是在9年内收取3%。

有些案例中，当药品还没有现成的特许权的情形下，Royalty药业公司给卖方提供资本，以获得在其产品上新设的特许权。在Sunesis制药公司的Vosaroxin项目中，Royalty药业公司同意为其III期临床实验提供资金，然后，根据实验的进展情况，获得其未来净收入的不同比例（详见下文）。在这个交易中，Royal药业公司创设了一个特许权，而不是购买这个产品。在其他的交易中，Royalty药业公司购买现成的特许权。因此，其产品组合也通过特许权和产品的类型实现多样化。

这种分层多样化的策略实现了收益，Royalty药业公司的产品组合给出了有吸引力的固定的风险调整回报，再配合一定的杠杆，投资人能够在不增加风险的情况下获得更高的回报。

 经典交易分析

（1）上市产品1：恩曲他滨

Royalty药业公司跟科研机构、研究院以及制药/生物技术公司紧密合作，以获得其特许权。2005年，Royalty药业公司从艾默里大学和三个发明者手中获得了恩曲他滨（emtricitabine）的特许权。该特许权由艾默里大学医学院拥有60%，三个发明者拥有40%。这个特许权对于持有人来说并不理想，因为它面临着单一产品的风险，没有流动性，并且，兑现周期长达15年。Royalty药业公司用5.25亿美元购买了这项特许权，为持有人提供了资金和流动性。

（2）上市产品2：修美乐

2006年，Royalty药业公司购买了剑桥抗体技术中心（CaT）对雅培的修美乐（Humira）拥有的特许权。这成为阿斯利康13亿美元并购CaT 81%股权的交易的一部分。因为这项非核心资产不像首付款那样有用，因此，阿斯利康将这项特许权以7亿美元的价格出售给了Royalty药业公司。再加上CaT的3亿美元的现金，阿斯利康的收购成本下降到了3亿美元。出于跟CaT合作的目的，而且阿斯利康也想开发抗体产品线，丰富其产品管线，因此，出售被动的特许权并没有降低本次收购的主要效果。

（3）临床III期产品1：富马酸二甲BG-12

除了这些已经获批上市的产品之外，Royalty药业公司也投资那些即将获批上市的产品，如2012年5月，以7.31亿美元收购了基于多发性硬化症药物富马酸二甲BG-12上的特许权。Royalty药业公司按照业绩实现情况向Fumapharm前股东Biogen Idec（2006年并购了Fumapharma）支付费用。

这项并购交易让BiogenIdec Fumaderm获得了一项在德国获批的中重度银屑病治疗药物。Biogen Idec调整了Fumaderm的基本配方，加入了富马酸，成为了BG-12。2012年4月，Biogen Idec发布了其第二套有潜力的临床III期数据，招募了2600名复发缓解型多发性硬化症患者，开展两项全球的安慰剂对照实验，以支持BG-12 的新药上市申请。

试验结果显示，跟安慰剂相比，控制组的年复发率下降了44%到53%，并且，没有增加任何副作用。而且，BG-12成为第一个安全且有效的复发缓解型多发性硬化症口服药物，Fumaderm也拥有超过15年的安全数据。在Royalty药业公司进行交易的时候，这个产品已经有了很好的安全性和有效性的数据，因此，该药物有望成为多发性硬化症的标准治疗方案。

在上述交易完成后不到一年的时间，这个药物2013年3月27日获得美国药监局的审批，目前以Tecfidera的商品名在市场上进行销售，不久的将来将在欧洲获批上市。BG-12这个产品上市后，Biogen Idec的股价从美国药监局批准前2013年3月26日的177.09美元，到2013年12月13日上涨到了275.32美元，涨幅达到55.5%，市值增长了232亿美元。

整个交易结构要求，当产品的净收入实现5亿美元、10亿美元，以及后续每增加10亿美元直至200亿美元时，支付相应的特许费。为了预测投资可以产生的收入，Royalty药业公司访谈了105位美国和欧洲的神经学专家。像任何投资一样，对于BG-12来说，首先面临着无法获批的风险。虽然，临床数据效果不错，也有大量的安全数据，但是，这些有限的数据仍然存在不确定性。而且，BG-12还没有上市，Biogen Idec可能会因为商业方面的考虑，延迟其上市销售的时间，虽然，这看似不太可能。最后，当净收入达到200亿美元的时候，特许费就终止了。尽管存在这三个风险，但是，考虑到产品本身的潜在价值、销售预测以及市场上或处于在研阶段的潜在竞争对手，BG-12仍然是一项可以获利的交易资产。

（4）临床III期产品2：Vosaroxin

另外一项药监局审批前的投资交易，是Royalty药业公司创造性的使用新生特许权交易结构，为Sunesis制药公司提供融资。当时，Sunesi正在对他们的一个领先化合物——Vosaroxin针对第一次复发或难治性急性髓系白血病（AML）进行临床III期实验，该实验采用随机、双盲、安慰剂对照的方式进行。

刚开始设计的时候，预测会存在90%的可能性，450名患者的总体生存率会有40%的差异，因此，这项实验采用可调整的方案，允许在实验中期根据实验结果调整方案或者分析。

通过使用Cytel公司访问控制执行系统（ACES），如果其中的事件有50%发生了的话，比如187名受试患者死亡，独立数据安全监测委员会将会启动对Vosaroxin进行中期分析。这项中期分析当时预计将在招募到300名左右的患者时发生，基于中期分析的结果，独立数据安全监测委员会将决定是否终止这项早期研究，继续按照计划开展450名患者的研究，或者，一次性增加225名患者。通过这种设计，Sunesis能够避免开展规模过大的临床试验，以降低实验的总体成本和风险。

Sunesis有足够的资金开展450患者的III期临床试验，但是，如果受试患者增加到675名，Sunesis则需要额外的2500万美元的资金支持。Royalty药业公司认为，Vosaroxin能够在治疗急性髓系白血病（AML）扮演重要的角色，而且，有可能扩展到其他的血液瘤和固体瘤疾病的使用上，因此，2011年秋天，Royalty药业公司开始跟Sunesis进行讨论。在开展尽调后，2012年3月，Royalty药业公司同意向Sunesis支付2500万美元，获得Vosaroxin未来净收入的特许权。

但是，根据协议的约定，如果根据中期分析的结果，实验提前终止，或者需要进一步增加样本量的话，Royalty药业公司投资规模限定为2500万美元。作为回报，如果实验因为有效性被提前终止的话，Royalty药业公司能够获得未来净收入的3.6%；或者，如果样本量增加的话，获得未来净收入的6.75%；再加上两份承诺，每一份承诺分别授权Royalty药业公司可以按照3.48美元/股和4.64美元/股的价格认购Sunesis的100万股普通股。如果独立数据安全监测委员会决定实验按原计划开展的话，Royalty药业公司将有权从揭盲时点开始获得未来净收入的3.6%。

这个适应性的临床方案能够让Royalty药业公司投资Vosaroxin，实现双方的双赢。Sunesis获得资金，大大的降低了他们的风险，同时，可以让他们集中精力准备Vosaroxin的申报文件，在美国启动商业推广活动，以及，扩展研发项目。因为这项交易的披露，Sunesis的股价上涨了15%，并在独立数据安全监测委员会在2012年12月建议扩展样本量的时候，达到两年来的最高价。Royalty药业公司能够极大的降低其对临床试验负面结果的风险暴露，同时，如果Vosaroxin获批的话，能够获得一定规模的特许费。此外，通过投资承诺事项，当临床试验取得正面效果时，Royalty药业公司能够就其先期的投资获得主要的回报。这种可调整的融资模式对于生物医药研发的商业化来说，是一个潜在的创新型技术。

融资安排

Royalty药业公司为收购特许权，采用了债权和股权的混合融资模式：42亿美元的债权融资和40亿美元的股权融资。股权投资人每四年有一次流动性安排，最近一次发生在2011年。2003年的流动性安排标志着Royalty药业公司当前使用的结构的形成。通过维持这个投资工具，以及每次流动性安排调整其融资结构，Royalty药业公司的基金可能获得低成本的债务资本。在为投资人提供有吸引力的回报的情况下，资本成本的降低可以为特许权支付更高的价格。2015年流动性安排方案或许是杠杆资本重组或者是上市。

随着时间的推移，Royalty药业公司的投资人中有了越来越多的机构投资人。某些案例中，特许权卖方也愿意将其出售特许权获得的收益，又投资给Royalty药业公司。这独立于特许权收购交易，因为，并购交易一般都是足额支付的，而卖方在获得收益后再做投资。虽然，这是独立的投资交易，但是，因为可以为卖方提供多样化的收益，这种方式仍然可以有效的降低收购成本。

债权基本由银行和其他机构持有，可以分为两类主要的信托计划：RPI金融信托（RPIFT），一种可以继续投资的信托，以及，RP选择金融信托（RPSFT），一种不能再投资，在债权服务结束之后，可以将100%的现金流分配给股权投资人。RPIFT总量约33.5亿美元，分为三组：8.50亿美元，LIBOR+2.75%，2016年11月到期；19亿美元，LIBOR+3%，2018年5月到期；6亿美元，LIBOR+3.00%，2018年11月到期。基于EBIDTA，RPIFT利用了3.5倍杠杆。RPSFT只有如下一组：8.5亿美元，LIBOR+2.25%，2016年11月到期，使用了4倍的杠杆。

通过创设两种不同的投资工具，Royalty药业公司拓宽了其投资者类别，比如，商业银行购买短期的分期偿还债务，而机构投资人或基金则可以购买长期的到期日一次性偿付本金的债券。而且，Royalty药业公司发行的债券由三家主要的评级机构（穆迪、标普和惠誉）进行评级，分别获得Baa2、BBB-和BBB-的评级结果。基于Royalth药业公司产品组合的多样化、健康的现金流量和合理的杠杆系数，评级机构给予Royalty药业公司的产品组合以稳定的预期。

 挑战及未来前景

在投资规模持续下降的生物制药产业中，Royalty药业公司成功的创设了一种新的投资管理模式。但是，这种创新模式也存在不少挑战。专利悬崖必然会减少受影响产品的特许权现金流，同时，研发成功率的降低、不断提升的复杂性和经济风险、审批规范的变化，以及，靶向治疗和个性化治疗，都会增加Royalty药业公司的资本成本。

同时，基于基础科学、生物工程以及计算机发展（比如化合物的高通量筛选、计算机模拟药物研发、更快更便宜的基因测序技术）的创新，转化医学研究突破性科技的数量一直在增加。因此，新的投资机会从来没有当前这样多，尤其是药物研发的早期阶段。但是，当投资人面对早期资产时，经济风险会变得很高，因为大家对资产的有效性、毒性和副作用了解的很少。因此，纯粹从财务角度来看，对于这些早期项目，需要更大规模的资本量，以便将风险降低到投资者可以接受的水平。

因为，Royalty药业公司现有的股权结构到目前为止非常成功，所以，在流动性安排的时候，需求远大于供应，因此，其商业规模更适合永久性的和更具流动性的资产，比如，公开市场的股票。但是，在当前有效的法律环境下，如果公开上市的话，药品特许权投资公司将适用实体组织层面的税法，这将使得其资本成本相对于未公开上市的竞争者相比，失去了优势。Royalty药业已经在推动税法的修改，以便能够让其在公开上市的同时，不适用实体组织层面的税法，而是适用REITs或其他公开交易的合伙企业的税负。

即使没有这种变化，Royalty药业也会继续开展业务，服务其投资人和专利持有人。知识产权交易所（如IPXI）的出现，可以为难以估价的特许权现金流创造更好的流动性，更加透明，会为Royalty药业公司的商业模式创造更好的契机。

巨型基金的商业模式

Royalty药业公司的商业模式清晰的证实了，利用债券和股权为生物医药创新融资的巨型基金的概念，不仅是可以实现的，而且是实用的，具有可扩展性。通过聚焦于财务回报风险低的已经获批上市或处于临床III期的药品，药品特许权投资公司能够比传统的风险投资，为生物制药的研发提供更多的资金支持。这种金融工具能够让高校和生物技术研发组织证券化其知识产权，让更多的金融资源投入到基础研究和转化医学中去。

但是，聚焦于临床III期的资产，对解决“死亡之谷”——即临床前和早期项目的融资问题，并没有多大的帮助。就像其概念所展现的，药物特许权投资公司当前只聚焦于未来大概率能够产生特许权现金流的产品，他们实际上提出了一个药物研发融资的关键问题：当我们从临床III期往前转移到更早阶段的时候，风险变得大了很多，成功可能性也相应的变得很低，这就需要更多的项目和资金，才能形成跟临床III期及以后阶段的资产组合一样的多样化水平。

实际上，当我们往前转移到药物研发的更早阶段——如基础科学研究——的时候，我们发现，以盈利为目的的私人资本基本上不会进行投资。这一阶段只能由政府或者非营利性性组织（如基金会、捐赠、高资产净值个人或者患者支持社团等）来支持了。典型的例子就是美国国立卫生研究院（NIH）。NIH最近的一项创新是BriDGs（Bridging Interventional DevelopmentGaps），一个非营利性项目——NIH转化科学促进中心，支持研究人员将基础研究转化为临床应用，包括新药临床研发导向的毒理研究、药物动力学研究和临床试验样本的生产等。

如图2所示，药物研发风险多种多样，相应的，针对不同的风险情况，会有不同种类的融资手段和投资人提供资金支持。当药物研发从早期进展到后期阶段，风险不断降低，投资手段也从无需经济回报的捐赠，到不要求固定回报但回报率不会受到限制的私募或者公开发行的股权，最后，到回报相对稳定且回报率有限的债券。

图2 药物研发阶段、财务特征、各阶段投资者，以及，不同融资手段之间的关系。早期资产高风险，因此，自然只有那些风险偏好的投资人愿意投资。

融资方式的多样性意味着，Fernandez et al. (2012)推荐的巨型基金，如果要投资药物研发的不同阶段，则需要设计混合的资本结构：证券化的债券可以为后期项目提供资金支持，可转换债和股权可以用来支持早期项目。但是这种混合资本结构的具体构成情况高度依赖于组合中相关项目所设计的统计数据显示出来的属性。如果早期项目主要是罕见病药物，那么中等数量的项目（比如10个）和资金规模（2.5亿美元到5亿美元）基本上就能够保证足够的多样化，为债券和股权类投资人提供具有吸引力的风险-回报组合(Fagnan et al., 2013)。

这些创新的探索为生物医药创新提供了许多新的融资可能性，并且借助于这些新的融资结构，生物医药产业对产业自身进行再投资也成为了可能。

附件1：修美乐特许权并购投资条款单

特许权项目概要

• 产品：修美乐（皮下注射针剂）

• 化合物：阿达木单抗（生物药，单克隆抗体）

• 产品种类：肿瘤坏死因子抑制剂（TNF）

• 适应症：类风关、银屑病关节炎、早期关节炎

• 销售公司

  全球（除日本外）：雅培，640亿美元市值，纽交所上市公司

  日本：卫材

• 上市日期

  美国：2003年1月，类风关

  欧洲：2003年9月，类风关

• 特许权持有人

  剑桥单抗技术中心

  阿斯利康期望在2006年6月完成对剑桥单抗技术中心的收购

• 特许权条款：剑桥单抗技术中心获得全球销售收入的2.688%

• 到期日：2018年6月（美国），2017年12月（美国以外地区）

• 支付周期：半年一次

• 特许费最大峰值：2.03亿美元每年

• 预计成交价格：7.15亿美元，假设从2006年上半年开始提取特许费

交易状态

• 2005年10月，剑桥单抗技术中心跟雅培达成了一项约定，雅培向剑桥单抗技术中心支付2.688%的特许费

• 2006年5月15日，阿斯利康以13亿美元收购了剑桥单抗技术中心，预计在6月份交割完成

• Royalty药业公司通过高盛向阿斯利康提交了一份针对修美乐特许权的7.15亿美元的标书

• 高盛表示，阿斯利康可能会在并购交易完成后出售特许权

•  Royalty药业公司将在6月份跟高盛/阿斯利康在伦敦会面

附2：Royalty药业公司产品组合的创建历程

本文摘选自：New Financing Methods In The Biopharma Industry: A Case Study of Royalty Pharma, Inc. Journal Of Investment Management, Vol. 12,No. 1, (2014), P 4–19

作者：Andrew W.Lo A ，Sourya V. Naraharisettib

译者：伍雄志